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新能源汽车行业研究:行业风鹏正举关注海外市场和预期弹性
发布日期:2021-12-18 16:16   来源:未知   阅读:

  截至 2021年 12月 8日,电气设备(申万)指数上涨 55.6%,跑赢沪深 300 近 60个百分点,在申万 28个子行业中排名第 一。从细分板块来看,电力设备、电动车板块表现抢眼。

  在 21年年度策略里,我们提出 2021年电力设备行业将迎来景气度的全面提升,依据是政策端的和缓,平价/替代进程的加 快对业绩面的带动。复盘 2021年的板块行情,一方面电动车等部分行业景气度高企,规模增长持续超出市场预期,产业链 形成量价齐升的局面;另一方面各国政府因应疫情所出台的货币宽松、财政补贴政策,也对板块估值和市场风险偏好构成了 提振。 2021 年,政策面的加力、风险偏好的上行,叠加主要板块基本面(需求、量价)的持续向好,推动电气设备行业整体市盈 率(TTM)从年初的 51倍上升到目前的 56倍,上涨近 10%,行业动态估值约是沪深 300的 4.2倍,相对估值处较高水平。

  2021年电力设备板块的特征是“龙头搭台,二线唱戏”。一方面,宁德、比亚迪等头部企业得益于电池装机量或汽车销量的 增长,股价表现上获得可观涨幅;另一方面,在景气度更高的电解液产业链、磷酸铁锂产业链涌现了较多的“黑马”,在负 极、隔膜等环节,二线企业的整体涨幅也高于龙头企业。在行业景气度高企的情况下,二线企业或者行业黑马具备更高的业 绩弹性,并且伴随着行情的不断发酵和演绎被陆续挖掘出来。

  对于电新行业来讲,能源革新和制造升级是一直以来的主旨所在,每年资本市场的不同表现则是因应了阶段性的行业景气、 公司经营、政策调整、预期和流动性变化等。在 2021年的市场行情中,我们认为业绩高增是股价上涨的第一推动力。进入 后疫情时代的 2022年,板块表现则更需要业绩和预期的加力。从预期层面上,2022年的潜在超预期,值得关注的有美国补 贴新政下电动车供给端和需求端的放量,特斯拉柏林工厂投产进度加快等,这些都将对行业需求带来更长久的增量,推升市 场做多情绪。

  事实上,上述潜在预期点,也已一定程度上得到了反映,只不过市场现在 price-in较多的是变化的方向,而对影响力度和进 程仍不明朗。从确定性的角度,去预测分析 2022 年行业的业绩增长情况,对风险收益比的判断将提供更有价值的参考。 首先看量增,2022年全球电动车销量增速预计近 50%;其次看价升,部分环节如碳酸锂、负极石墨化、铜箔等供需仍在趋 紧;最后看份额,受益于需求端和供给端的提升,诸如新客户开拓、新产品/产能推出,我们认为部分领域的二线或准一线 企业有望实现更快的份额提升,竞争态势更趋多元化。(报告来源:未来智库)

  2021年行业景气度超预期,板块行情受业绩驱动。不同于 20年依靠估值提升推动板块上涨的逻辑,我们认为 21年延续一 年的上涨行情大部分来自于业绩推动,主要包括:1)中国市场电动车销量超预期增长,带动行业需求爆发;2)产业链各环 节产品价格普涨,企业迎来量利齐升;3)美国市场翻倍增长,新一轮补贴政策推进顺利,抬升明年的市场预期。

  展望 22年,我们认为板块公司的股价仍主要由业绩推动。22年中国和欧洲新能源汽车市场将延续高增长,美国在政策落地 的刺激下有望复制 20年的欧洲和 21年的中国,成为全球增长最快的市场,预计 22年全球销量突破 900万辆,增速近 50%, 板块公司业绩显著增长具备较强的确定性。在全球新能源和碳中和转型的大背景下,我们认为板块的估值下行空间有限。

  21年跨越式增长,全年景气度高企。21年国内新能源汽车实现跨越式增长,单月同比增速在翻倍以上,并且 4月份以来销 量环比逐月提升,主要原因在于:1)爆款车型的持续拉动,除了 Model 3、五菱宏光 MINI 等上市较长时间的车型维持稳定 的高销量的同时,Model Y、比亚迪 Dmi等今年新上市车型也贡献了较大的增量;2)在芯片紧张的情况下,主机厂优先保 障电动车的生产和供应,使得燃油车下滑的同时,电动车受影响程度相对有限。截至 10 月份,国内新能源汽车累计销量达 到 254万辆,同比增长 176.6%,10月份单月销量已接近 40万辆,渗透率接近 20%;我们预计 21年全年国内新能源汽车 销量在 340 万辆左右,同比增长超140%。

  国补退坡幅度趋缓。21年的单车补贴额度在 20年的基础上退坡 20%,22年将继续退坡 30%;城市公交、出租网约车等符 合要求的公共运营车辆, 2021-2022 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、20%。新能源乘用车补贴前售价须在 30 万元或以下,“换电模式”车辆不受此规定。总体来看,21年的补贴政策在补贴退坡幅度上相较于往年继续放缓,对于车企 来说,补贴退坡带来的边际影响逐步减弱。

  双积分考核趋严,政策向中高端车型倾斜。20 年年中工信部发布关于修改《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分 并行管理办法的决定》,与 19年征求意见稿和 17年旧版双积分政策相比,正式稿在单车可获得积分上有如下变化:1)降 低相同续航里程下的标准积分。2)增加调整系数的组成。3)中高端车型可能获得更高的电耗调整系数。从以上变化可以看 出,国家在政策制定上更加往中高端车型倾斜,有利于引导国内电动车产品的升级。

  优质供给刺激私人消费占比持续提升。20 年下半年蔚来 EC6、小鹏 P7、比亚迪汉、五菱宏光 MINI EV 等多款车型的上市 有效刺激私人市场进一步发展壮大,21 年以来这种趋势得以延续,Model Y、比亚迪 Dmi 等代表性车型接力拉动市场。根据交强险数据,2021 年 1-9 月国内非运营个人市场占比 78%,较 20 年提升 7pct,运营市场进一步被压缩至 10%,较 20 年下滑 6pct。

  宏光 MINI 成为国内上险冠军,国产特斯拉开启出海征程。21 年 1-9 月五菱宏光 MINI 以超过 25 万辆的上险数成为国内电 动车销量冠军,Model 3、Model Y、比亚迪汉和理想 ONE 排名 2-5位。Model 3和 Model Y 分别从 2020年年末和 21 年 7 月份开启海外出口,21年 1-9月合计出口近 10万辆,叠加 20万辆的国内销量,前三季度特斯拉批发量已达到 30万辆左右, 预计全年 50-55 万辆。

  欧洲 21 年电动车将突破 200 万辆,缺芯影响了整体汽车市场的产销量释放。根据各个国家汽车销量网站统计数据,21 年 1-10 月德国、法国、挪威、英国、瑞典、意大利六国电动车销量合计 134 万辆,主要国家电动车普遍实现大幅增长,渗透 率明显提升。21年以来欧洲汽车市场受到缺芯影响较为明显,一定程度上影响了电动车需求的充分释放。预计 21年欧洲电 动车销量达到 220 万辆,同比增长60%以上。

  22年碳排放持续收紧,欧洲电动车有望维持高景气度。2020年是欧洲实施碳排放政策的第一年,规定欧盟范围内 95%的新 登记乘用车平均碳排放不超过 95g/km,否则面临罚款风险;21年则是针对所有的新登记乘用车,政策进一步收紧;从长期 来看,2020 年欧盟将 2030 年碳排放目标从 59g/km 下调至 48g/km。无论是短期还是中长期的维度,碳排放推行力度只增 不减,使得欧洲电动车的推广有了长期的托底和保障。我们认为在碳排放政策的高压下,欧洲电动车高景气度有望维持。

  美国新能源车重回高增长。美国电动车市场起步于 2010年左右,2011年销量 1.8万辆左右,2020年为 33.2万辆,复合增 速 24%。2018年受到爆款车型Model 3上市的带动,全年电动车销量同比 17年增长83%,其中纯电车型销量同比增长 125%; 特朗普上台后并未给予新能源汽车实质上的补贴支持政策,导致 18-20 年连续三年电动车销量处于 30-40万区间上下波动, 整体销量处于停滞状态。拜登政府领导下新能源车的发展重回正轨,除特斯拉外,美国本土车企也纷纷加快新能源汽车的转 型,在政策和供给端的共振下,美国新能源车拐点向上,重回高增长。21年 1-9月美国新能源车销量达到 42万辆,同比翻 倍以上增长。

  特斯拉引领美国市场,车型多样化趋势渐强。从 2010年开始,雪佛兰 Volt 和日产聆风揭开美国电动车快速增长的序幕,2017 年三季度 Model 3上市以及 2020年上半年 Model Y 的销售分别引领了美国市场新一轮的放量。2020年之后,随着新车型 的陆续上市,美国新能源车市场多样化趋势渐强,集中度下降,21年福特野马 Mach-E、吉普 Wrangler、大众 ID.4等新车 型表现亮眼,供给端产品的增加有望打破特斯拉在美国的垄断地位,销量集中度预计将进一步分散。(报告来源:未来智库)

  21 年国内动力电池装机高增长。根据合格证数据,2021 年 1-10 月国内动力电池装机量达 107.5GWh,同比增长 168%, 电池装机增速略低于汽车销量增速,平均单车电量有所下降。预计 21 年装机总量达到 140GWh 左右,同比翻倍以上增长; 2022 年国内动力电池装机量有望超过 200GWh,同比增长40%以上。

  头部企业市场份额继续巩固。2021 年国内动力电池装机格局有一定变化,宁德时代、比亚迪、中航锂电排名前三,其中宁 德时代和比亚迪的市占率皆有所提升,CR2市占率进一步巩固。21年 1-10月 CR5占比达到 83%,相比 20年全年减少 3pct, 其中 LG 化学份额下降较明显。 从全球的角度来看,21年中国电池企业的市场份额回升,宁德时代市占率达到 31%,比亚迪 8%,松下份额下滑较为明显。 行业集中度继续提升,2021 年前三季度 CR5 合计占比达到81%,增加 2pct,SKI 超越三星 SDI 上升至第五位。

  展望 2022年,国内市场一家独大、全球市场两超多强的格局有望延续。国内电池企业走出去的步伐加快,积极参与全球竞 争。在一线年宁德时代欧洲工厂持续推进,同时有望凭借对大众 MEB、特斯拉、宝马、PSA 等企业的配套 实现海外收入的进一步提升;比亚迪电池对外供货取得突破性进展,22 年有望放量。

  与此同时,为保障大规模电动化计划 顺利实施和供应链的安全稳定以及提升议价权,海外主流车企率先打破原有的单点或 AB 点的供应格局,逐渐向多点供应拓 展,并通过合资、入股、签订长协等方式与国内的二线电池厂商进行更加深入的绑定;全球车企对优质资源的争夺为二线电 池厂商带来了良好的发展机会,具备技术研发以及产能规模优势的企业有望得到海外客户的认可和订单机会,例如国轩和大 众、孚能和戴姆勒之间都有较深入的股权绑定关系,欣旺达、蜂巢能源、远景 AESC 等企业也开始供货海外主机厂。

  结构创新层出不穷,无模组和大电芯成为研发方向。在材料本身升级较缓慢的情况下,通过做大电芯、做大模组尺寸乃至完 全去除模组的物理变化也是主要方法之一。其中,大尺寸电芯包括刀片电池、4680 电池等,无模组技术包括 CTP、CTC、 刀片电池等。

  4680大圆柱即将进入规模化量产期。4680电池最早由特斯拉在 20 年 9月的电池日上提出。依靠这一电芯设计的升级(大 电芯+无极耳),预计电池能量提升 5 倍、续航里程提升 16%、功率提升 6 倍,同时由于单电芯容量的提升带来整包电芯数 量的减少,降低了 BMS 管控的难度和要求,使得整包电池成本下降 14%;无极耳技术的应用能够减少电池内阻、改善产热 和散热问题。4680电池在弗里蒙特工厂有 1GWh的试制产线,在德州、柏林和上海等地也规划了量产线,特斯拉目标电池 产能在 2022 年达到 100GWh,2030年达到 3TWh。松下、LG、宁德、亿纬、比克等主流电池企业也纷纷加码布局大圆柱 产能,22 年开始大圆柱将进入规模化量产期,特斯拉、宝马等车企已经明确将大圆柱作为搭载自身车型的重要技术路线之 一。

  国内电池厂在无模组技术方面布局较领先。比亚迪刀片电池通过将单体电芯尺寸做大、压缩多余连接件和结构件的数量的方 式,提高整个电池包的容量、电压、空间利用率,最终兼顾高体积能量密度、高安全性和低成本。宁德时代采用高电压镍 55+大模组/CTP 的方式将系统能量密度提升至超过 180Wh/kg,同时降低成本,成为高镍电池技术完全成熟之前的短期替代 方案。LG化学已经完成了一种全新的 模块包集成平台的开发,可以在没有模块的情况下构建电池组,蜂巢能源推出了自 己的 CTP 技术和产品,大众也计划研发和使用 CTP 技术。

  海外客户成为开拓重点,欧洲建厂持续推进。近年来随着欧洲和美国电动车市场的起量,海外电池厂和主机厂的开拓也成为 国内企业业务开拓的重点,21 年上半年当升科技、星源材质和宁德时代的海外占比均超过 20%,海外收入占比较高的企业有望充分受益于全球电动化的转型。除了客户的拓展,宁德时代、新宙邦、天赐材料、星源材质、科达利、容百科技等企业 也纷纷开启海外建厂计划,就近配套下游电池或者整车厂客户,有望贡献新的增量。

  正极价格全面上涨。据高工锂电统计,21 年上半年国内正极材料产量 33 万吨,同比增长 192%,产量增速实现大幅跃升。 价格方面,三元材料价格从 20年 7月开始上涨,目前涨幅 50%-100%,主要受到上游钴锂涨价的带动;磷酸铁锂从 20 年 9月最低 3.5万元上涨至目前最高接近 9万元,涨幅超过 150%,主要由于上游碳酸锂的涨价,以及磷酸铁锂电池需求量大幅 增长。我们预计 22 年碳酸锂产能依然处于偏紧的状态,正极材料价格有望继续上涨。

  行业格局仍较分散,盈利能力提升。2020 年三元材料出货排名前五的厂商依次为容百锂电、天津巴莫、长远锂科、当升科 技和杉杉能源,CR5 市占率达到 52%,较 19 年下降 2pct。三元材料行业集中度较低;单从出货量方面衡量,企业排名变 化较快,尚未出现明显的行业龙头。21 年上半年受到碳酸锂的正极材料涨价的影响,企业的盈利能力普遍改善,当升科技 和德方纳米的毛利率均超过 20%。

  技术路线分化长期维持,高镍铁锂齐头并进。2021 年 1-10 月,国内磷酸铁锂装机量 53.2GWh,同比增长 316%,占比接 近 50%。磷酸铁锂在乘用车上的装机提升,主要由于以下几点:1)电动车自燃事件频繁催生了车企和公众对电池安全性的 诉求,磷酸铁锂材料有天然的安全性优势;2)补贴退坡后,出于对电池成本的考虑,使用低成本的铁锂电池;3)多家电池 企业采用 CTP 的方式,通过结构优化短期内部分弥补了磷酸铁锂在能量密度方面的劣势。国产 Model 3/Y、比亚迪汉 EV、 比亚迪 DMi、五菱宏光 MINI 等多款畅销车型搭载磷酸铁锂电池,有效提升了铁锂的市场份额。

  石墨化产能受限,负极价格小幅调涨。根据高工锂电统计,2021年上半年负极材料产量 31万吨,同比增长 136%。价格方 面,由于限电导致石墨化产能紧张,负极价格迎来了自 2017年以来的第二波上涨,21年一季度部分中低端人造石墨产品率 先提价,四季度开始负极价格全面上涨 10%-15%。预计限电政策将持续影响石墨化产能的释放,石墨化和负极价格仍将维 持强势。(报告来源:未来智库)

  行业格局稳定,毛利率短期承压。贝特瑞、杉杉、江西紫宸、东莞凯金四大负极材料厂商格局相对稳定,2020年 CR5集中 度达到 78%,相比 19年下滑 2pct;除了贝特瑞负极以天然石墨为主外,其余三家企业主要生产人造石墨,企业盈利能力差 异性较大,21 年上半年受到自供石墨化产能不足和外协石墨化价格上涨的影响,毛利率较 20 年有一定程度下滑;22 年随 着自建石墨化产能的提升,盈利能力有望恢复。

  双控阻碍石墨化产能释放,22 年仍将处于紧张状态。今年以来能耗管控强化,限电限产以及能评审批的趋严影响存量石墨 化的开工率以及新增产能的建设进度,石墨化供需高度紧张导致石墨化加工费持续上涨,目前主流成交价格在 2.5万元/吨以 上,涨幅较 20年最低点已经翻倍。双碳背景下国家对高耗能行业的管控趋严,叠加 22年一季度北京周边环保督察的压力, 乌兰察布地区石墨化企业面临停产风险。我们预计 22 年上半年石墨化将面临持续的供给压力,下半年行业紧张情况将有所 缓解,但全年依然存在硬缺口;23 年随着四川地区多个一体化项目的陆续投产,供需格局有望好转。

  1H21产量超过去年全年,价格稳定。21年上半年国内隔膜产量 31亿平米,同比增长 136%。价格方面,21年受到下游景 气度高涨的影响,隔膜价格维持相对稳定,四季度出现一定程度上调;预计 22年将处于紧平衡状态,价格边际预期向好。

  隔膜企业盈利能力改善。龙头企业上海恩捷优势明显,2020年完成对苏州捷力的收购后,湿法隔膜领域市占率进一步提升, 中材科技大幅提升至 18%,CR5占比超过 90%。21年上半年行业产量大幅增长,规模化效应显现,在价格未降的情况下, 企业盈利能力改善,沧州明珠毛利率转正。在行业产能紧缺之下,企业的利润率有望进一步提升。

  赛道迎来高景气周期,产业链价格持续上涨。2021年上半年国内电解液产量 18.4万吨,同比增长 116%。价格方面,六氟 磷酸锂供需紧张,20年下半年以来价格底部上涨超 6倍,目前价格 55万元左右;VC受到磷酸铁锂需求增长的带动,价格 上涨超 2 倍;主要原材料的涨价导致电解液价格跟随大幅上涨。

  电解液龙头市占率显著提升。2020年电解液国内出货量 CR5占比达 74%,与 19年相比基本维持稳定。天赐受到下游大客 户的放量,市占率提升较为显著,进一步夯实龙头地位。21年上半年企业盈利分化,拥有六氟、VC等原材料产能的电解液 企业利润率提升较显著,缺少原材料自给的公司利润率有所下滑,一体化布局的企业在价格上升周期中能够最大程度受益。

  22年原料端供需好转。电解液是 2020-2021年业绩表现最好的电池产业链细分领域之一,量价齐升的逻辑演绎最为明显。 从未来 1-2年的时间跨度来看,随着新增六氟和 VC产能的释放,原材料的供需格局好转,电解液更多需要依靠量增的逻辑。 从行业格局来看,行业已经经历了多次整合,全球产能向中国企业靠拢,行业集中度不断提升;国内电解液头部玩家加快实 现一体化布局和上游延伸,市场份额有望继续提升。

  2021 年在芯片短缺的背景下,新能源汽车的蓬勃发展大超市场预期。我们认为行业增长的底力更多来自于产品力的提升叠 加市场端的不断打开,这一供给需求共振的趋势将持续扩散。从投资层面看,关注以下机会:

  1)以美国为首的海外市场的爆发:21年美国新一轮税收抵免政策逐步落地,单车购置补贴大幅上调,补贴时长超预期;22 年为美国电动皮卡元年,新车型陆续上市有望刺激私人消费需求。

  2)电池环节盈利有望修复:21 年受到上游原材料价格的上涨和价格端的相对刚性,电池企业盈利承压;22 年随着上游部 分环节产能的释放,供需紧张状况缓解,价格有望迎来回归,电池企业的盈利有望触底反弹。

  3)供应链瓶颈仍存,细分领域有望继续提价:负极石墨化受到双控以及环保停产的影响,22年开工率和新增产能的释放存 在较大的不确定性,供给端仍存在硬缺口;此外,碳酸锂、铜箔等环节仍将持续紧张。

  (本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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